图3 大城市的存量房开始减少

　　资料来源：CEIC、摩根士丹利研究部、摩根士丹利房地产研究团队

　　图2 购买力改善

　　图1 房地产销售反弹

　　□摩根士丹利 王庆 章俊

　　2009年年初以来，中国房地产销售增长率停止下滑并出现强劲反弹。截至4月份，中国房屋销售面积同比增长39%，远远高于2008年12月接近零增长的水平；与此同时，平均房价同比下降趋势开始回稳，连续几个月录得大幅环比增长。（见图1）

　　房地产建筑量也呈现出类似趋势。在经历了2008年上半年的显著放缓和下半年的负增长后，在建建筑面积和完工建筑面积于2009年年初都开始录得正增长，到今年4月份，分别同比增长10%和28%。房地产建筑量的复苏反映出供需情况的实质性改善，尤其是当货币政策取向开始宽松时，房地产开发商的财务状况有了显著改善，而银行融资门槛的降低将使得大量在2008年因资金不足或市场需求不明而中止开发的房地产项目得以迅速恢复施工。

　　三因素推动复苏

　　虽然房地产销售增长率和房地产建筑量的反弹至今为止仅仅持续了两到三个月，但是我们认为，由于受到以下三个因素的推动，中国房地产业实际上已经开始持续复苏。

　　首先，相对购买力（定义为房地产价格相对于家庭收入）在2008年得到显著改善（见图2）。我们估计，虽然2008年住宅的每平方米平均价格与2007年不相上下，但2008年城镇居民家庭人均收入水平较2007年增长约14%。因此，经历了2003-2007年间的大致稳定之后，相对购买力在2008年录得了有史以来的最大提高。

　　其次，抵押贷款利率大幅下降。五年期基本利率（即抵押贷款的基准利率）从2008年8月的7.83％下降189个基点至12月的5.94％，抵押贷款标准利率折扣幅度的变动更令抵押贷款实际利率大幅降低。目前第一套房抵押贷款的实际利率是4.16％，比2008年8月的水平低了约250个基点，短时间内降息幅度巨大。

　　最后，银行恢复向房地产开发商放贷。房地产开发商贷款增长率从2007年12月的同比增长28％急剧下降到2008年12月的同比增长约7％，这是因为政府为了调控这一产业快速增长，实施政策大量削减房地产开发商的贷款。可用资金（尤其是来自银行方面的可用资金）大量减少，房地产开发商不得不通过大幅减价来促进销售，从而改善现金流。在我们看来，由于消费者预期财政情况紧张将持续为房地产开发商带来降价压力，导致2008年大部分时间里房地产市场销售清淡。从2008年10月起，当政策重心转为促进增长并预防经济硬着陆时，整体融资环境开始恢复正常。在这样的背景下，消费者对于房地产价格进一步下降的预期开始减弱，购买意愿逐渐增强。

　　房价收入比指标并不完善

　　房价收入比（HPIR，90平方米住房的平均价格与城市家庭年均可支配收入的比率）衡量的是绝对住房购买力，一些市场观察家认为这一指标是合适的购买力评估指标。2003年至2008年间，中国的房价收入比的平均值在8到9倍的范围内，远高于3到6倍的标准水平。

　　然而在我们看来，由于中国的一些特殊国情，使得中国的房价收入比可能夸大了绝对住房购买力较低的程度。将下面这两个因素计算进去之后，房价购买力将高于目前的房价收入比所显示的水平，从而进一步证实了不存在全国范围内房价泡沫的论点。

　　第一个因素，是中国家庭收入增长整体强劲，预计这种增长趋势在可预见的未来仍将保持不变。2002年至2007年间，中国人均可支配家庭收入的名义年均增长率约为12％，远高于许多新兴市场经济体，更不用说发达国家了。考虑到可预见的未来的快速收入增长，中国经过收入增长调整的房价收入比（IGA-HPIR）（即收入持续强劲增长而购房价格固定不变）将在购房后的几年内急速下滑。我们认为，当估测一个像中国这样快速增长的经济体的住房购买力时，经过收入增长调整的房价收入比（IGA-HPIR）是一个比房价收入比（HPIR）更加适用的指标。

　　由于发达国家3至6倍的房价收入比标准水平是基于这些国家的预期收入增长，因此在估算中国的IGA-HPIR时，我们用的是中国同发达经济体间的预期收入增长差额。如果我们假设中国的名义家庭年收入增长率比发达国家高5个百分点（从过去5到10年的历史纪录来看，这并非一个过高的假设），那么目前在中国购买一套房产，其平均房价收入比将从现在的8.3倍（2007年数据）降至5年后的6.5倍。

　　第二个有助于解释看似过高的房价收入比的因素，是中国相当高的住房拥有率以及强烈的住房升级需求。中国的住房拥有率超过80％，是世界上最高的国家之一，这是计划经济时代的遗留产物。在计划经济体制下，绝大多数的职工住在公房里，这些公房后来被私有化并以非常大的折扣（许多情况下甚至免费）出售给这些职工。在这种背景下，非同一般的高住房拥有率是过去计划经济畸变的结果，而不是市场经济的自然产物。

　　中国的大多数公房，特别是计划经济时代遗留下来的公房，往往质量很差，再考虑到近年来家庭收入迅速上升，这也是为什么在住房拥有率已经很高的情况下仍然有强烈的住房升级需求的原因。我们估测，近年来至少有30%的住房需求源自住房升级需求，而其首付款往往来自出售第一套房的收入。换言之，大约30％的购房者已经有相当大的一笔房款，来自于国家公房私有化的财富转移，这使他们不必动用现在的收入或储蓄即可支付首付款。而在发达国家，情况则大为不同，他们有正常运转的房地产市场，不存在被抑制的住房升级需求。

　　我们假设，购房者出于住房升级的要求，需要支付40％的首付款（鉴于目前平均首付款约为35％，40％是一个颇为保守的假设），而这些首付款完全来自第一套房的销售收入。通过调整住房升级需求这个特殊因素之后，我们估测房价收入比将从目前的8.3倍降至7.3倍。

　　综合考虑以上两个中国的特有国情，我们估计调整后的住房收入比将在5.7倍左右，远低于目前的8.3倍。

　　地产复苏意义重大

　　在我们看来，短期推动因素和基本面都显示房地产业的复苏是真实且可持续的。尽管大家都更关注于中国政府实施的大型财政刺激政策，但我们认为，迄今为止房地产业的复苏是当前中国经济中最鼓舞人心的进展。

　　受到积极政策的刺激，主要由国有企业或国有控股企业开展的基础设施项目的投资显著增加。如果2009年之后刺激效果逐渐消失，强劲的投资增长究竟能否持续已经成为众多市场观察家关注的一个关键问题。在这种情况下，房地产业的复苏使得人们有理由相信，基于市场的私人投资以及它对其他经济活动的积极影响（如消费、土地销售恢复正常令当地政府收入增加），将会弥补政策刺激效果的最终消失，帮助维持经济的有机增长，尤其是帮助中国经济度过2009年之后G3经济体（美国、欧盟、日本）的长期衰退。

　　我们观察到，目前中国房地产销售显著增长，大城市的房地产存量房已经开始迅速减少（见图3）。根据摩根士丹利的房地产研究小组预计，目前大城市的存量房水平介于上海约3个月销售量到北京约11个月销售量之间。用另一个指标，依据主要市场的可供销售闲置面积，我们预计全国存量房水平在经历了2008年大部分时间的快速增长后最近已停止增长。

　　当存量房停止增长甚至开始减少，销售的显著复苏将最终演变成新项目启动的显著复苏。虽然开工建筑面积的年同比增长率仍然处于负值范围内，但我们认为该数据将在2009年下半年走出低谷并重新录得正增长。根据过往经验来看，新项目启动开始对销售造成影响需要大约六个月的时间。

　　繁荣的房地产市场还会促进私人消费。尽管新的房地产建筑量仍然低迷，但房地产销售的复苏已经为房地产相关零售销售带来积极的影响，这将有助于刺激整体零售销售的反弹。例如，建筑和装饰材料及家具的零售销售，自今年年初以来强劲反弹。

　　无须担忧政策调整

　　不可否认，房地产业的复苏很大程度上得益于政策回归常态。自2005年以来，中国政府采取了一系列紧缩措施来抑制快速上涨的房地产价格，我们认为，这些紧缩措施的目标是解决收入/财富差距这个社会问题，而不是从经济/金融角度出发的实际意义上的房地产泡沫。自2008年10月起，几乎所有紧缩措施都在回调，目的是促进房地产市场恢复。

　　一个稳定的政策环境对中国房地产业的健康、可持续发展具有重要的意义，2008年10月起进行的政策调整是政策回归，而不是酌情、反周期的临时性政策松动，预计政府对于现行房地产业的政策取向维持不变。

　　我们认为，当前地产政策的意图在于通过废除不适当的、人为阻碍其发展的紧缩政策措施，鼓励基于市场的商品房产业，以及用社会基金开发低成本、低租金的经济适用房计划，解决低收入家庭的住房问题。这是一个有效且可持续的政策途径，因为一个迅速增长的商业住房计划需要有一个可行的经济适用房计划来匹配。考虑到房地产业对于支持经济复苏及实现可持续增长的重要性，有关于政策调整可能对该产业不利的担忧是没有根据的。

　　政策推动下的基建投资正在对中国经济的复苏起到积极作用，而其中我们认为最鼓舞人心的进展是房地产业的复苏。

　　我们坚持认为，中国不存在全国性的房地产价格泡沫，中国房地产业的基本面仍然保持稳健。

　　考虑到房地产业对于支持经济复苏的重要性，因此对于政策调整可能对该产业不利的担忧是没有根据的。