之所以说“房产不是财富”，是因为基本价值的变动只会引起财富的转移，而不会产生财富效应。眼前这一波由投资者拉动的房地产热能够持续多久，有很大的不确定性

　　中国农历节气“夏至”已过,国内的房地产市场与天气一样开始升温。而眼下，房地产价格的变化越来越牵扯公众的神经。

　　不久前，笔者正好看到美国国家研究局网站上的一篇学术论文，讨论房价变动的影响。它的标题与常识相悖，叫做“房产不是财富”，因而立即吸引了我的注意。文章大意是：房地产价格由基本价值和投机泡沫两部分组成。之所以说“房产不是财富”，是因为基本价值的变动只会引起财富的转移，而不会产生财富效应。泡沫部分房价的上涨，通过抵押品产权提款规模的扩大，有助于家庭获得消费信贷，将未来消费能力转化为现期实际消费。受其启发，本文想谈谈房价变化对各个利益群体的影响，并借此探讨它对中国经济可能的影响。

　　财富在“房产多头”与“房产空头”之间再分配

　　先从房屋作为耐用消费品的居住功能看，房价变动涉及到财富在“房产多头”与“房产空头”之间的再分配。通俗地讲，“房产多头”指拥有的房产已超过现期和未来消费需要的家庭，而“房产空头”指房产持有量少于现期和未来消费需要的那些家庭；后者通常由城市新居民和低收入家庭构成。房价上涨，意味着财富从后者向前者转移，意味着贫富差距扩大。但是由于缺少财富的家庭，其财富的边际消费倾向(消费增量与财富增量的比例)通常高于富裕家庭，因此房价上涨将会导致社会总消费需求下降的反向财富效应。

　　由于人力资本不可抵押而房地产具有抵押功能，房价上涨有利于家庭获得消费信贷，克服耐用消费品未来服务的持续提供与购置时一次性支付之间的矛盾，有助于增进消费福利。泡沫部分房价的上涨，具有刺激未来收入向现期转移、增加现期消费和抑制未来消费的作用。当然这以商业银行提供抵押产权再融资，而负债消费需要债务清偿能力为前提条件。

　　民间资本为什么大规模增持非生产性资产？

　　再从房屋作为非生产性资产的属性看，房价变动反映投资者与一国货币当局之间的博弈。当中央银行采取过度扩张的货币政策、把实际利率降到负值的时候，为了应对通货膨胀风险，投资者会将资本躲入非生产性实物资产领域。房地产泡沫的形成，很大程度上与中央银行过度扩张的货币政策相联系。资产市场上存在通货膨胀预期的自我实现机制。当投资者都认为房价要涨，那么房价就会在他们选择买入时真的涨升起来。在国际资本自由流动的场合，一国的房地产泡沫也与国际货币的过度投放以及热钱的流入相联系。由此可见，如果没有结构性变革，扩张性的货币政策就如止痛药，可缓解症状而不能去除病根，并且有令经济体产生依赖或上瘾的风险。

　　民间资本为什么大规模增持非生产性资产而不是流入生产性领域？这是发展中国家需要深入研究并认真对待的重大问题。在此提出两个主要原因，一是发展中国家的金融体系因为行政管制过多而普遍存在功能紊乱；市场准入管制太多导致好企业数目太少；上市审批太严导致好企业发行的股票与债券供给不足。二是信用制度不健全与违约惩戒制度缺乏威慑性，使市场主体之间缺乏基本的信任。这就引发了民间资本或者间接流入政府部门、或者直接投资于非生产性资产的倾向性问题，并由此产生了重要产业流动性持续“干旱”和资产泡沫时而泛滥的金融二元结构。

　　这一波由投资者拉动的房地产热能持续多久？

　　房价上涨，房地产开发商当然乐不可支。他们有的头脑清醒，有的盲目乐观；有的顺势而为，有的推波助澜；但庆幸并抓住时机赚钱则是共同的心态。相比较而言，房地产业的上游产业则没有那么幸运，因为无论房产还是建材都要先消化存货才有新的投资以及新投资派生的需求。而眼前这一波由投资者拉动的房地产热能够持续多久，有很大的不确定性。

　　目前政府正在密切关注着房地产市场的变化态势，而市场则更为密切地关注着政府态度会发生什么变化。预测中央政府政策动向是一个相对复杂的问题，本文在此只能指出：政策风向的变化取决于经济是否真正复苏、房价上涨的速度与范围、媒体对民意的反映与政府对民意的重视程度。

　　最后本文提供的政策建议是：借鉴北欧国家的成功经验，在全国范围内对空置期超过一年的住宅持有者开征稀缺资源占用税；同时放宽资本市场融资的准入条件，加快建设创业板和市政债券市场；创新各种信用风险管理的技术、工具和机制；增强违约惩戒制度的威慑性和合约实施的有效性。(作者系上海交通大学安泰经济与管理学院金融系主任、教授)