那么，楼市对于中国而言真的是一个“危险的泡沫”，

　　或是一个危及宏观经济和银行系统的“定时炸弹”吗

　　中国房地产市场状况是一个十分重要又富有争论的课题。。中国的决策当局显然怀有同样的顾虑，在过去几年里一直试图通过政策调控缓解房价上涨。

　　然而在过去的几个月中，随着房地产市场的突然冷却和国际金融危机的不断加剧，政府调控楼市的努力发生了全面逆转，开始积极采取各项措施鼓励房地产交易和投资。同时，政府在酝酿大规模的投资计划，积极兴建经济适用房和廉租房等补贴性住房项目。

　　对投资者而言，有几个问题自然值得重视：为什么政府对房地产市场如此关注？楼市是否真如一些专家断言是一个危险的泡沫，而政府的刺激措施只是推迟泡沫爆破的时间？中国的银行系统对房地产市场存在多大风险？怎样看待楼市的中长期趋势？

　　楼市有泡沫吗？

　　对中国楼市长期悲观的分析师最常引用的原因是价格过高、供给过剩和投机猖獗。比如说，英国《金融时报》曾引用国内分析员的意见，认为中国房产价格在未来两年内会跌一半。实际上，这种严厉的警告和大胆的预测在过去几年中一直存在，而房产价格在全国范围内却继续大幅攀升。

　　在过去几年中我们一直坚持认为，楼市受经济环境的影响会产生周期性的波动，但中国房地产价格有强大的结构性因素支持，并未过分偏离基本面。基于以下几个原因，我们认为对中国楼市过度悲观的观点是缺乏事实根据的。

　　第一，中国房地产平均售价在过去20年中大约上涨了10倍。表面上看，确实有“泡沫”存在的可能性。然而，和同时期居民收入的快速增长相比，楼价的上涨并不显得特别突出。从历史上看，一个真正的房产泡沫往往发生在房价收入比快速攀升之后。日本的1980年代后期，中国的 1990年代初期以及过去几年的美国房地产市场状况都是如此。而中国的房价收入比则在1990年代早期达到历史高位后一直下降，如今处于历史最低点。

　　第二，美国最近楼市泡沫形成的主要原因之一是“次贷”的蔓延。银行不负责任的房产抵押贷款使一些无法负担房产的人进入市场，造成需求过渡并刺激价格上涨。而这种情况在中国是不存在的。长期以来中国的银行在发放房贷方面都相当谨慎并缺乏灵活性，首付比例一直在20%～40%之间。这种情况不但限制了房地产市场投机，而且也在银行资产质量和房地产价格之间加入了一层重要的“隔离网”。

　　第三，由于房产交易的下降，去年中国楼市的空置数量确实大幅上涨，达到了历史最高水平。然而，和房产交易额比起来，空置数量并不显得过分。目前楼市新楼盘存货仅相当于大约2个月的销售额；而在1990年代初，这个比例超过8个月；在美国，这个比例目前大约在9个月左右。可以看出，房地产空置的问题在过去几年里是减轻而不是加重了。

　　总体来说，在全国范围来说，没有足够迹象表明中国房产出现了严重的价格泡沫。当然，全国的平均数掩盖了一些地区之间的差异。有些地区房产价格在过去的三、四年中翻了二到三番，确实存在过度投机的迹象，而一些地方的房产价格也已经回落了很多。然而，从宏观的角度看，这种局限在特定地区的现象其影响也是十分有限的。

　　是什么驱动了楼市？

　　纵观全球，房地产价格上涨要比价格下跌正常得多。除去有限的经济的周期下滑和极个别“历史性”房产泡沫破裂（如1990年代至今的日本和1997年亚洲金融危机之后的香港），房产价格一般会随着经济发展和收入水平的提高而上升。对中国而言，有一些支持楼市的特殊因素：

　　• 对房产的需求取决于收入水平。在中国，家庭居住条件的改善虽十分明显，但仍未能赶上收入水平的增加。各种调查显示，虽然人均居住面积不断扩大，中国家庭对居住环境的满意程度在过去几年中是一直下降的，这就造成了不断改善住房条件的强大需求。

　　• 中国仍处于城市化的初步阶段，大约有超过一半的人口还生活在农村。城乡之间的巨大收入差距使每年有大约1000万的人口从农村迁移至城市，产生对房产源源不断的需求。据估算，目前大约有2.3亿农村人口生活在城市里。更重要的是，由于户口的限制，这些人口中大多数并未在城市中购买房产。随着中国户籍制度改革的不断发展，这部分人群的购买住房需求会被不断释放出来。

　　• 中国居民的高储蓄倾向和经济生产力的快速提升有力地抑制了通货膨胀，并使利率长期低于经济发展速度所决定的均衡水平。同时，中国对资本项目交易的限制基本上把居民巨大的储蓄锁定在国内，对资产价格产生影响。另外，中国经济发展的良好前景又促使国外资金源源流入，更加改善市场流动性，并对资产价格产生进一步的上涨压力。

　　• 随着金融中介业务的不断深化，获取房贷越来越容易，这提高了居民的购房负担能力。商业性住房贷款虽发展十分迅速，但总体住房贷款仅相当于国民生产总值的10%，或居民储蓄总额的14%，远远低于其他国家。作为鼓励内需的措施，中国政府必将继续支持商业住房贷款的发展，并将继续释放出对住房的潜在需求。

　　总体而言，这些支持中国楼市的特殊因素产生出对住房的强大的、甚至是刚性的需求。这就解释了为什么在过去5年中房产价格不断攀升、居民的购房意愿持续下降，而楼市交易量却几乎提高了3倍。

　　政府为何两难？

　　然而，这种量价齐升的趋势使政府感到不安，并促使他们采用各种措施试图阻止楼价的过快上升。对决策层而言，楼市既是一个经济问题，又是一个政治问题。从经济角度看，政府长期以来一直对1990年代的房产恶性泡沫周期心有余悸，担心房地产业的过度投资。从政治的角度看，房产价格的快速增长是一些居民无法负担，由此可能产生社会不满和紧张。

　　然而，这两种政策考虑使政府决策长期处于一种两难处境。一方面，为了抑制房产价格的过快上涨，政府需要加大土地供应，提高对房产商的资金支持，以提高住宅供应，满足需求。而另一方面，为了避免又一轮的恶性房产周期，政府对房地产行业始终保持高度的警觉，一直试图对房地产投资进行限制。这种情况使政府在对房地产行业制定政策时瞻前顾后，时有矛盾，政策的效果有时候与政府的本意难以达成一致。

　　例如，为防止投资过热和农用土地的过快流失，政府在2005年开始限制对房地产行业的土地供应。然而，土地供应的减少加剧了土地价格上行的压力，并最终传递到房产价格中。另外，政府在2005年～2008年中限制银行对房地产商的贷款，使房产供应减少。尤其在一些大城市，这种情况更加剧了供求不平衡的紧张。我们认为，这是过去几年中一些城市房产价格暴涨的重要原因之一。

　　这种过度限制的政策在国际金融危机加剧之后中完全扭转过来。作为刺激经济政策的一部分，政府在过去几个月中采取各种积极措施鼓励房地产业。银行对房产开发商的贷款限制有了松动，银行的建筑行业的贷款有了快速的提升。同时，购房抵押贷款的首付比例大幅下调，房贷利率大幅降低。这些措施似乎产生了明显的效果，房地产交易开始增长。尽管现在还无法得出全面复苏的结论，但从其对政策刺激的积极和快速的反应来看，可以说明中国房地产业并没有结构性的不平衡问题。

　　房地产政策转向？

　　去年11月份公布的房地产业振兴方案的另一个内容是大规模的兴建政府补贴的房产开发项目。在未来三年中，政府将投入9000亿人民币，建设200多万套廉租房和400多万套的经济适用房。这个计划同样具有经济和政治方面的双重动机：经济上看，政府试图加大对房地产的政策性投入支持总体投资并创造建筑业工作机会；政治角度来说，提供低价高质的住房、改善居住条件是政府创建和谐社会战略的的重要体现。

　　政府大规模房产投资对中国房地产行业可能产生重要影响。我们预算如果计划的项目能在三年内如期完成，将至少增加3.8亿平方米的住宅总供给。在过去5年中，年平均住房销售总量大约在5.4亿平方米左右。这就意味着在未来三年内，由政府提供的房产项目可能达到年销售额的20%左右。

　　目前我们并不过于担心政府房产项目会对整体楼市产生过份的压力，因为这些项目主要针对难以负担商业住房的低收入家庭，这就意味着政府不会和普通开发商争夺市场。另外，政府可以控制廉租房和经济适用房的供给速度，以避免供给过度对整体房价产生大面积的影响。

　　一个更重要的问题是，政府的房地产行业总体战略似乎出现了一个根本性的转折，那就是由过去主要依靠开发商的商业运作向更多地发挥政府职能的转变。着眼未来，更多的政府干预能够解决其长期政策的两难困境吗？政府涉足房地产业会对开发商产生排挤效应吗？政府对补贴性住房的扩大供给能有效缓解房价快速上涨的压力吗？现在回答这些问题显然还为时过早，然而这些问题将在未来的日子里越来越值得投资者关注。

　　（作者为加拿大BCA研究集团首席中国策略师，美国特许金融分析师）