□中证证券研究中心 张泰欣

　　在持续的严厉调控下，地产板块高增长的时期已过。从已披露的年报数据看，上市地产公司的财务成本和资产负债率都有较大的提升，在投资增速减缓、费用成本提升的影响下，未来地产板块业绩增长的动能将明显放缓，我们预计板块整体增速将小于30%。

　　财务成本提升

　　从整体看，地产板块业绩增长明显，销售收入创新高，行业龙头公司市场占有率进一步提升，但从资产负债率、带息债务、已获利息倍数和现金流细分指标看，行业趋紧的态势进一步明显。截至14日，已公布年报的25家上市地产公司总计净利润达256亿元，其中万科、保利、华侨城三家净利润合计达176亿元，占到25家公司合计的68.7%，跟2009年比份额进一步提升。但从资产负债率看，25家公司合计为72.87%，而2009年度整体为64.97%，负债率的明显上升跟货币紧缩后不断上升的财务成本有关。截至去年末，25家公司合计付息债务为1827亿元，2009年则为1067亿元，增长了71%，其中保利的增幅超过107%，不断的加息使得今年地产商的财务成本提升更为突出。我们预计，在保持25%左右的投资增速下，年内地产商的付息成本将比去年提高近50%。

　　去年四季度以来，商业银行逐步加大了对地产开发贷款和居民购房贷款的审查力度，地产金融杠杆的效应基本缺失。从地产公司的已获利息倍数看，2010年公布年报公司整体为21.44，2009年整体为56.74，利息费用的显著上升、Ebit（息税前利润）的平稳不变是造成行业整体利息倍数下降的重要因素。我们预计，在限购令持续的作用下，地产行业的资金紧张会加剧。

　　投资动能减缓

　　1-2月份，地产投资累计完成额4250亿元，同比增长35.2%，环比和同比增速都高于基期，住宅投资增速为34.9%，我们认为是保障房投资年初开工拉高了整体增速，随着保障房开工合理均匀的分布，这种扰动对地产投资的影响会逐渐消失。从新开工面积看，前两月累计为1.9亿平米，增速为27.9%，同比和环比都出现大幅下降，这说明，开发商已经进一步收紧投资计划，我们预计年内新开工面积增速将下降到个位数。我们认为，虽然有保障房“给力”，但年内地产投资下行的态势不会改变，预计2011年整体投资增速会下降到25%左右。

　　3月份以来，随着政策前期的集中释放，地产股迎来了一段较为宽松的整理期。申万地产板块整体涨幅为3.61%，在23个一级子行业中排名第4，目前申万地产指数为2886点，比1月27日2599点的阶段低点涨幅有11%。虽然整体而言表现差强人意，但内部分化的趋势更为明显，地产股的反弹更多的来自大盘股的带动，而众多二三线地产股仍在低点的泥潭里挣扎。我们认为，在接下来的政策观察和发酵期，地产股的整体反弹机会不大，地产股的表现要受制于投资的下滑和销售的疲软。