【《证券市场周刊》特约作者 刘刚】保障房建设存在着较大的资金缺口，已成为市场共识，其中一组数据被反复引用。按照住建部估算，完成1000万套保障性住房建设目标所需的资金至少1.3万亿元。其中中央、省级和市县政府将承担5000多亿元，剩余的8000多亿元要通过社会机构投入和被保障对象以及所在企业筹集。

　　近日，发改委出台《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》（下称“《通知》”），鼓励地方融资平台优先发行企业债用于保障房建设。

　　从文件的字里行间，保障房发债的放开向市场传递出多重政策信号。

　　发债不能完全替代信贷

　　企业债无法替代信贷在保障房项目中主要融资方式的作用。或者说，放开这一块的发债，如果后期信贷在保障房项目上没有实质性的松动，依旧无法解决资金短板的问题。

　　对于地方政府而言，解决保障房资金短板的融资渠道，一个是信贷，一个是直接融资，无论在议价能力还是在便利性上，地方政府都会倾向于信贷方式。

　　这是因为，一方面地方政府与地方银行的议价能力很强，信贷可得性和信贷成本都可控；而发债的方式更为市场化，资金成本不易控制，同时，尽管在流程上会有所简化，但依旧无法与信贷的便利性相比。

　　据了解，部分地方政府为了完成保障房项目，已经承诺为相关开发商解决银行资金的问题。或者说，保障房项目本身的行政特色浓厚，地方政府也会倾向于采用习惯的、传统的行政性融资手段来完成。发债能够解决部分融资问题，但我们相信主体渠道仍将是信贷。

　　《通知》的出台显示出政府在解决保障房资金短板的问题上，首先倾向于采用直接融资而不是信贷。从这个角度看，尽管信贷是保障房资金的主要来源，但在短期内还不会出现明显的松动。

　　一方面，目前通胀压力依旧很高，在没有确定CPI出现趋势性下行前，信贷很难放松；另一方面，5月数据显示经济下滑的幅度较弱，信贷松动的必要性不强。这是政府在保障房项目上优先选择直接融资，而继续按住信贷的背景。

　　债市走势中短期影响不一

　　《通知》对债市短期影响不大，中期需要引起警惕。

　　市场已看到包括首开发行相关中期票据，其他一些地产商也可能发行专项的保障房债券，因此，市场对此已经有较强的预期。短期内《通知》的发布只是实现了这一预期，不会有显著影响。

　　尽管我们认为《通知》出台意味着短期内保障房信贷不会明显松动，但应该看到，《通知》出台的本身，已经反映出两点：政府完成保障房的决心非常强；政府已经开始着手解决保障房资金短板的问题。从这两点看，一方面后期保障房对投资的支撑作用可能会持续并强于预期；另一方面在三季度后期CPI下行趋势确定后，信贷在保障房项目上松动的可能性很大。中期来看，这两点对于债市，都是特别值得警惕的信号。

　　而在《通知》对城投债这一品种的影响上，我们认为需要关注两个方面。

　　首先，从资质上看，遵循《通知》而发行的城投债其资质没有任何风险，这一点可能会得到市场的强化。在其他城投债的信用风险问题上，我们一直较为乐观，认为隐含了很强的政府背书，这一点在市场上存在一定的分歧。

　　但根据《通知》优先为保障房项目发行的城投债，由于其隐含的政府背书更为明确，“优先发行”本身就意味着政府对其资金用途的认可。这一点市场会逐步认同，因此，在收益率相同的情况下，这些品种显然是优先选择的对象。

　　其次，在供给上，我们认为压力会小幅增大，但不宜过于悲观。我们注意到《通知》要求“只有在满足当地保障性住房建设融资需求后，投融资平台公司才能发行企业债券用于当地其他项目的建设”，这意味着这些城投债对于其他资金用途的品种具有一定的优先替代性，这会降低由此带来的供给压力。

　　《通知》出台前发行的城投债，其资金用途有用于保障房建设的，但更多的是其他一些用途，如地方基建项目、平台营运等，保障房在资金用途上的比例，在《通知》出台后将能够看到明显升高。当然，不排除发改委那里已经积压了一些相关的发债申请，在《通知》出台后短期内存在一个供给小高峰的可能，但整体上我们认为也不宜过于悲观。