这是中国房地产一个极其有趣的现象，类似于绿城这样的规模扩张企业，其往往捆绑了太多的利益，这些利益往往属于绿城那些债权人、合作方与银行。

　　今日的中国地产，大多数处在这个行业当中的人或许都会意识到：在未来的时间当中，经过周期调整，必然大批的淘汰者。于是在行业之间，人们开始逐渐的意识到一个“审判日”可能到来——谁会生存下去，谁会被淘汰？

　　2009年4月，绿城似乎不得不面临这样的“审判日”，所幸的是，绿城最终存活了下来。

　　回购债券

　　去年年末，成为绿城副董事长的罗钊明显然并不认为绿城会是被淘汰者，在其上任后第一次参加绿城年会，他告诉绿城的员工，未来的胜利者有两个：一个是万科，一个是绿城。

　　这似乎是对2008年绿城董事长宋卫平某些说法的调整。2008年，宋卫平是万科董事长王石的“拐点论”最为彻底的反对者。万科在长三角大肆降价的时候，宋卫平非但宣布绿城不降价，甚至坚持自己2007年的作风，继续在土地市场上获取高价土地储备。当时，在舆论的目光当中，宋卫平的表现出对王石“拐点论”与万科降价的不屑。

　　罗钊明在2009年绿城年会上的讲话，仿佛是在间接承认万科是正确的，但罗钊明同时强调，绿城也是正确的。

　　罗钊明的讲话并没有消除舆论对绿城的质疑。事实上，在经历了2007-2008年的扩张之后，绿城相关财务安排的风险伴随着绿城在2009年初发布的一系列公告被披露出来。为了缓解可能出现的危机，绿城被迫进行一系列资本腾挪。

　　绿城最先披露的信息是其与九龙仓之间的一次资产置换。绿城将旗下两个与九龙仓合作的项目杭州蓝色钱江项目与上海新江湾城项目进行了股权置换。置换之后，绿城及其控制的子公司将拥有蓝色钱江100%的股权，而九龙仓则将完全控制上海新江湾城项目。

　　此后，绿城开始利用蓝色钱江项目进行融资，其将“蓝色钱江”与旗下另外一个项目“无锡太湖新城”打包之后用于信托融资。

　　在此笔信托融资的同时，绿城开始着手另一项债券回购计划。其希望能够以相当于票面价值85%的价格，回购一笔于4亿美元高息票据，此笔债券是绿城在2006年发行的，将于2013年到期。

　　在最初的观察当中，绿城似乎狠赚了两笔，一方面通过“蓝色钱江”与“新江湾城”项目的置换，绿城成功获得了两个项目的信托融资；而在当前人民币与美元的利率及绿城相关债券的价格均处于低位的情况之下，绿城成功化解了其可能出现的债务危机。

　　但大多数人认为绿城此举面临着巨大的风险。原因是，绿城的债券投资者一旦不通过绿城的债券回购计划，那么绿城的相关债务将形成连锁反应，绿城将因此而破产。

　　时至本刊截稿日止，绿城所有的计划均获得成功。随后，宋卫平将相关媒体请到了杭州，向他们解释绿城的财务状况，以消除此前媒体对绿城财务状况的怀疑。正是在此期间，宋卫平提出了“房地产企业高负债高成长”的说法。

　　高负债

　　“高负债与高成长”的描述显然是宋卫平经营绿城的基本思路。但这同样被认为是高风险操作房地产企业范例，绿城的资本腾挪显然说明了绿城隐藏的危机。

　　绿城的高成长始于2006年：2006年7月绿城中国成功在H股上市。

　　与2007年房地产企业疯狂的上市浪潮相比，绿城似乎先人一步。但这并不意味着绿城有先发优势，与2007年上市的房地产企业相比，绿城IPO的融资规模则偏小，其IPO融资额仅为3.67亿美元。

　　但上市后的高成长是一个既定目标，于是绿城在IPO之外，除继续配股之外，多次选择了债券融资。

　　事实上，在绿城上市之前，其债务规模已经膨胀到了疯狂的程度。绿城2006年年报显示，绿城2005年的资本负债率高达434%。2006年绿城上市之后，到2006年年终，绿城的资本负债率降至74%。

　　如果说74%尚属正常的负债水平的话，那么后来的发展路径就说明绿城并非是一个在意负债的企业。

　　2006年，绿城除IPO之外还进行过两次融资。在上市之前的2006年1月，发行了1.3亿美元的可转债，并同时向JP摩根等投行配售融资2亿美元。2006年11月，绿城上市之后，绿城又发行了4亿美元高息票据。其后的2007年5月，绿城再度疯狂融资，配股融资23亿港元，并同时宣布发行5年期可转债23.47亿港元。

　　与此同时，绿城用于银行贷款的抵押资产规模同样是逐年飙升。2006年，绿城用于贷款的抵押资产仅为43.14亿元；2007年这一数字升至70亿；而至2009年3月，绿城共抵押了旗下价值122.6亿的资产用于银行贷款。在利息开支方面，2006年，绿城的利息开支仅为3.65亿元，而至2007年其利息开支升至7.32亿，至2008年则高达13亿元。

　　与绿城融资额度及贷款同期增长的是绿城的资本负债率，2007年，绿城的资本负债率上升至88.2%。2008年，迫于市场压力，绿城未能在资本市场进行融资，但其资本负债率却飙升至140.1%。

　　在绿城债务规模增长的背后，是分析师们对绿城的担心。一方面绿城在账面的现金余额有限，另一方面则是绿城不断飙升的负债，与不断迫近的到期债务时间。

　　但绿城似乎依然没有削减负债方面的考虑。2009年，绿城再一次宣布获得银行200亿授信。绿城期待通过本身的债务腾挪取得回旋的余地。

高成长

　　也许绿城高负债的根本目的在于其高成长的战略目标。一种理解在于绿城的高负债源于规模的扩张。也许在宋卫平看来，高负债的最终目的是高成长。土地储备的增长是观察企业规模扩张最为直接的视角。2006年，绿城新增土地十二幅，新增土地储备448万平米，其中通过招拍挂获得土地8幅，通过收购股权及合作获得土地4幅；2007年，绿城共计新购21幅土地，新增土地储备1022万平方米，其中招拍挂10幅，合作及收购11幅；2008年，绿城新增土地储备14幅，其中招拍挂12幅，合作及收购2幅，新增土地储备428万平米。截至2008年底，绿城总土地储备高达2550万平米。

　　从某种程度上来说，如此的土地储备规模，即便放在房地产企业普遍激进的2007年，绿城依然是中国最为激进的房地产上市公司之一。

　　但土地储备的增长本身意味着绿城不可避免的需要进入开发与规模的矛盾，大规模的土地储备是对绿城开发规模的考验，而大规模的开发与销售本身的矛盾在绿城身上越来越凸现出来。

　　2006年上市之后，绿城的销售额如预期实现了跨越式增长。绿城2006年全年销售71亿元，较2005年增长82%；而2007年，绿城的销售增长超过100%，销售额达到151亿元，进入百亿俱乐部；但2008年绿城销售增长放缓，仅销售152亿元。在销售面积方面，绿城2006年销售77万平方米，2007年销售159万平米，2008年则销售128万平米。有趣的是，在2007年中国房价处于高峰的时候，绿城的销售均价最低，而在房地产市场价格普遍回落的2008年，绿城的销售均价则最高。

　　也许绿城认为，在2007年的市场当中，其高速增长的土地储备规模的给企业自身造成的压力更大，但我们依然很难理解绿城在2008年的价格调整。也许是2007年之后绿城开始着力于高端市场，销售以高端住宅为主。

　　但此种策略让绿城在2009年不得不面临更大的困境，对高端住宅大规模开发与节奏的控制与绿城本身的管控能力形成了矛盾。在土地储备与销售迅速增长的背后，绿城对开发规模的控制似乎缺少把握。2007年及2008年，绿城均为按预期目标完成其竣工项目的指标。绿城甚至因此而预警其2008年的盈利。

　　对于绿城而言，项目无法按期完工是致命的，原因是在大规模的扩张当中，绿城无法独立完成对项目的开发，因而不得不选择了合作的模式。但此种模式的缺点则在于，一旦项目工期未能按时完成，绿城不得不面临来自股东和债券人的压力。

　　事实上中国房地产企业的经营核心在于其对资金流动性的控制，他们往往能够用最少的资金来撬动各类资金的投入，并通过滚动开发，实现资金在各个项目之间流动，从而达到盈利的目的。而对大多数选择规模扩张的企业而言，资金的滚动所带来的效益是其选择规模扩张模式的根本。

　　但对于绿城这样的企业而言，即便是资本市场上的融资与国内银行信贷相结合，依然很难满足其扩张需求。事实上绿城大多数时候为了满足土地储备及对资金本身的希求，很多项目往往会选择合作的方式进行开发。合作开发可以有两种模式：第一种是通过收购原土地权益方的股权的方式获取土地，绿城负责开发，利润分红；第二种，绿城获得土地后引入资金缓解项目的资金压力，但同样利润分红。此两种模式的优势在于能够缓解规模扩张过程当中的土地成本及项目开发本身的资金压力。同时，企业可以通过项目贷款的方式获得开发资金。于是，土地本身的融资效应及高规模土地储备之间的资金滚动效应形成正循环，并为绿城这样的企业提供扩张的基础。

　　但此两种合作的核心在于合作方对利润及回报周期的要求。绿城的困境则在于当企业的开发规模迅速扩大之后，作为新近迅速成长的企业，绿城的财务管理及项目管理能力显然难以达到要求。

　　2008年，绿城年报显示，绿城流动负债的核心恰恰不在于银行信贷和资本市场融资的需求，而在于绿城难以完成部分项目的开发，及绿城大规模的分红压力。但是，绿城是通过项目撬动银行贷款的，这些未能完成的项目本身都沉淀了大量的银行贷款，同时，这些项目又成为绿城在资本市场上进行债券融资的抵押资产——绿城是在用不完全属于自己的项目在完成债务融资。

　　当种种的债务叠加之后，绿城就像一个巨大的债务混合体，而绿城的合作方与投资方则不得不被捆绑在这样一个庞大的债务混合体当中。只要其中一个债务链条断裂，带来的后果将是整个绿城的崩溃。也就是说，无论是合作方、银行抑或是债权人开始要求绿城还债，但绿城的现金无法满足债务偿还要求。债权方要求清算绿城资产的话，那么绿城这个债务混合体将在瞬间崩塌，与绿城同时崩塌的将是合作方、银行和债权人。

　　这是中国房地产一个极其有趣的现象，类似于绿城这样的规模扩张企业，其往往捆绑了太多的利益，这些利益往往属于绿城那些债权人、合作方与银行。他们并不愿意随同绿城一起死亡，于是他们选择了继续支持绿城……

　　于是绿城安然的度过了审判日！

　　但是回到文章的开头，罗钊明的话是否意味着绿城的此种模式将支撑起一个绿城未来？