“碧桂园的债务评级较企业信用评级低1级,这反映了如果出现违约,则可转债持有人与公司的国内债权人相比处于不利的地位。”

　　昨日,知名评级机构标准普尔将碧桂园2013年到期的6亿美元可转债的债务评级由“BB+”下调至“BB”。此外,标准普尔虽对碧桂园在广东省内的表现给予了肯定,但也对其省外项目略表担忧。

　　可转债负重

　　在标普的评级报告中,地产分析师符蓓对这笔高达6亿美元的可转债进行了如此评价:“碧桂园的债务评级较企业信用评级低1级,这反映了如果出现违约,则可转债持有人与公司的国内债权人相比处于不利的地位。”

　　2008年2月15日,碧桂园宣布发行可转债融资,并将融资的一半金额19.5亿港元作为抵押品,与美林国际订立了一份以现金结算的公司股份掉期协议。碧桂园当时表示,公司有意回购股份,但公众流通量只有16.86%,如果在市场上回购,可能会令公众流通量低于15%的要求。当日后这批债券被换成股份,届时便可以回购股份,而签订上述掉期协议,目的便是令公司锁定未来的回购成本。该项合约的年期为2013年。

　　根据协议,若最终价格高于初步价格,则公司将向美林收取款项;若最终价格低于初步价格,则美林会收取款项。初步价格将按股份掉期公式厘定,而最终价格将参考指定平均日期有关股份价格的算术平均数。简而言之,碧桂园赌的是股价涨,美林赌的是股价跌。

　　很显然,碧桂园在发行可转债和掉期合约的初衷是看好自家股票的长期表现,而担心未来的回购价格过高。然而,去年,不但A股从6000点的高位重重摔下,H股的表现也一路走低。

　　在去年8月份碧桂园宣布其半年业绩的时候,有关其股价对赌协议将出现的巨额亏损就已有所传闻,以2008年6月30日的收盘价计算,该股份掉期的公允值损失约为4.428亿元人民币。

　　而在今年4月,碧桂园公布08年业绩的时候,公告更明确显示,“公司因与美林国际订立以现金结算的公司股份掉期协议,导致巨亏12.42亿元人民币。按照大股东杨惠妍按持股59.12%计算,浮亏约7.4亿元人民币。”

　　在该亏损数字曝光之后,碧桂园相关人士表示:碧桂园已于股份掉期有效期内已经提供了2.5亿美元抵押品,在2013年2月或者选择性提早终止事件日之前,该股份掉期协议产生的公允价值变动并不会对公司现金流或正常营运构成影响。

　　著名经济学家郎咸平曾公开对碧桂园这种和国际投行进行对赌的做法发表过意见,他表示不管和国际投行赌股价也好,赌油价也好,都不会赢。因为在背后操纵股价和油价的就是这些国际投行。

　　事实上,符蓓也认为以目前的各种融资渠道来看,贷款是最常用的方式。符蓓认为“由于碧桂园的未开发土地储备规模非常大以及国内市场目前的贷款利率有利,因此其国内借款将在未来2年内进一步上升”。

　　省内策略

　　而在这份评级报告中,标普表示确认碧桂园“BB+”的长期企业信用评级,评级展望为稳定。

　　对此,标普解释称,“我们确认碧桂园的评级,反映了公司积极扩张（特别是在广东省以外市场）所产生的执行风险、不断下降的利润率、中国房地产市场的周期性和竞争性特征以及不断变化的监管环境。评级也反映了公司是中国土地储备规模最大及成本最低的地产商之一。碧桂园的业务模式已经在广东省取得成功,目前已经是当地领先的城镇式社区开发商之一。”

　　虽然肯定了碧桂园模式在广东省内的成功,但另一方面,标普也看见了碧桂园今年在省外项目的表现不济。标普认为由于碧桂园继续进入新的欠发达市场,其中部分市场的人口规模较小,支付能力有限,因此它的执行风险依旧较高。而碧桂园在安徽及内蒙古的一些项目表现不尽如人意。因此,标普预计碧桂园2009年收入中的25%来自于广东省外。

　　据7月15日碧桂园公布的销售数字显示,今年上半年公司实现合同销售额共约87.9亿元人民币,同比2008年增长约6.5%;合同销售建筑面积约191.8万平方米,同比2008年增长约30%。

　　事实上,标普已经得出了“碧桂园目前已经将发展战略调整为重新关注广东省市场的发展”这样的结论。

　　目前看来,碧桂园今年依赖广东省内市场的举措已经越来越明显,碧桂园在其公司通讯上已明确表示:“集团2009年购地重点将放在广东省。而在销售方面,据6月碧桂园的公司通讯录披露,今年上半年,碧桂园销售最好的项目依然是广州的碧桂园凤凰城。