中国房地产价格，尤其是一线城市房价已经涨至市场一般不能承受的水平。市场担心这房地产泡沫何时破裂，及一旦泡沫破裂对相关投资市场的影响。虽然政府多次进行调控，但房价仍持续攀升。然而，仔细分析当前形势可以看出，中国房地产市场更可能“软着陆”，主要城市的房价可能下跌10%到15%，中小型城市房价跌幅可能更加少。不过，投资者对中国房地产股票和债券仍需保持谨慎的态度。

　　多数投资者的忧虑是中国房价与收入比偏高，这是一个显示大众对住房负担能力的指标。目前全国的房价收入比平均为7-8倍，高于全球5-6倍的水平。尽管如此，置业者仍未退缩，今年上半年住房销售增长了20%。

　　然而，我们应谨慎看待上述房价收入比数据，因为数据只反映了中高收入家庭所钟情的商品房。这些都是1998年以后建的住宅楼，也就是中国开始开放房地产市场之后建的商品房，它们只占全国城市住房总面积不到31%，容纳的家庭不足25%。如果算上其他两类住宅，即非商品房（1998年以后主要由政府部门建设的房屋）以及福利房（1998年以前建的房屋），全国平均房价收入比就会下降至跟全球水平一致的5.1倍。

　　当然，现实情况是房价仍居高不下。然而，一旦市场调整，将只对一线城市房价有显著影响。目前，房地产市场处于僵持状态，交易量减少，但价格几乎原封不动。根据国家统计局的数据，今年以来北京房价上涨3.1%，上海上涨2.6%。展望未来，我们预计一线城市的房价有可能调整10-15%，原因如下：

　　首先，我们发现过去几个月以来房地产过热城市积累了大量的房屋存货。北京的存货量需要19个月才能消化，杭州需要22个月，远高于全国平均的10个月。

　　其次，政府的房地产调控措施在主要城市执行更严谨。自从政府扩大住房限购令以来，北京等大城市住房成交量已大幅下降。

　　第三，发展商大量购地和建设活动而累积的住房供给即将投入市场，如此一来市场将会受到冲击。虽然发展商一直不愿降价，因为他们预期强劲的需求能够支撑房价，但我们已开始看到发展商立场有所软化，因政府收紧信贷的措施导致他们的资金流动性紧绷。

　　同时，我们预计二、三线城市的房价将表现相对稳定。随着政府的“西部大开发”政策推动内陆地区经济发展，我们认为收入增长将刺激住房交易量提升，从而将使中西部地区地产市场在全国的比重上升。

　　毋庸置疑，在目前市场环境下发展商所面对的风险已经升高。上市发展商的平均净负债率已从2010年的43%上升至今年6月的65%，业务集中于一线城市或高端物业的发展商的净负债率更是高达100%以上，持续的建设活动不断消耗它们的资产负债表。然而，信贷风险主要集中于中小型发展商。大型全国性发展商的资产负债表则相对稳健，在2009和2010年业绩极佳的情况下积累了大量现金储备。中小型发展商，尤其是业务集中于一线城市的发展商则属高风险类型。

　　中国房地产市场面临两个短期风险：未来12个月一线城市房价可能下跌10-15%左右；私营发展商，尤其是区域发展商以及中小型房企的信贷风险上升。在此情况下投资房地产务必谨慎。

　　股票投资者应该对房地产股保持谨慎的态度。虽然其估值处于历史的低水平，目前房地产股票股价相对于净资产值折价67%，远高于25%的历史折价率，然而在政策紧缩、成交量下滑、房价可能调整的因素下，我们认为这大幅折价有其道理。此外，MSCI中国股票指数目前的市盈率为7.5倍，比历史平均水平低40%，因此从相对评价来看房地产股票并不特别吸引。

　　短期而言，我们认为房地产股价可能主要受各种消息影响，而非受估值或基本因素影响。虽然短期形势不利，我们对中国房地产市场仍感到乐观。负债率低于50%、资金周转迅速、土地储备多元化的一些国有大型房企要比中小型发展商的情况好得多。

　　（作者系瑞银财富管理研究部亚太区股票研究主管）