□海通证券 帅虎

　　从商务地产行业最新变化看，作为行业滞后指标的北京市高档写字楼空置率已见顶回落，商务地产行业有见底迹象。因此，我们对商务地产行业相关公司开始持乐观态度。作为国内最具规模和经验的商务地产开发经营商之一，金融街(000402)（000402）有望从以上两方面受益。

　　公司战略重心回归商务地产，聚焦环渤海湾区域。作为现金相对充裕的地产公司，收购冲动较强。在此之前，公司已开始大规模储备商务地产项目，前期收购的复兴门项目和位于西单区域的美晟国际广场。在商务地产行业见底和公司现金充裕前提下，公司有望再次逢低吸纳，拓展北京区域的商业地产储备。通胀预期可能导致资产重估，商务地产远高于住宅的投资收益率，将为商务地产提供较为广阔的重估空间。公司持有已开业的出租物业42.26万平方米，在其持有的622万平方米的项目储备中，商务地产占比超过50%，潜在受益空间较大。

　　天津项目超越预期，目前预售额已经超过8亿元，均价超过2万元/平方米。津塔公寓和津门公寓B栋今年交房，将对今年业绩产生积极影响。我们略微调高对其2009年的业绩预测。当然，从公司过往的销售历史看，德胜国际中心C栋与德胜凯旋中心A栋，将实现整体销售。公允价值变动损益将成为公司业绩的平滑剂，如金融街中心（A5）项目和德胜国际中心项目。自持物业方面，预期将较为稳定。其中，德胜国际中心项目的A栋、D栋已预售并在2008年结算收入，面积为9.76万平方米，占可售面积的47.94%。未销售的B栋写字楼及E栋商铺，预计将持有经营，而C栋写字楼将销售在2009年结算收入。

　　德胜凯旋大厦项目位于北二环的德胜门外大街旁，分为A、B、C三栋，A栋为18层的写字楼，可售面积为3.8万平方米；B栋为18层的酒店式公寓，可售面积为2.3万平方米；C栋为3层的独栋办公楼，可售面积为0.5万平方米左右。目前该项目主体结构已封顶，进入内外部装修阶段，预计2009年9月交房。2008年7月中旬，该项目的酒店式公寓已开始预售，主力户型为61平方米的小户型（一室户，精装修），目标客户定位为未婚白领。目前该项目所在区域暂无新盘供应，且周边的商务地产较多，如在德胜门外大街对面，就是公司另外的德胜国际中心项目，办公人群多为收入较高的白领。至于该项目的A栋，即写字楼部分，按公司过往的销售历史看，有可能以整体销售的方式转让。

　　2009年公司业绩很大程度上取决于天津项目的销售情况。天津项目分为津门、津塔两个部分。其中津塔项目为2栋，1栋为写字楼，1栋为高级公寓，津塔公寓共644套，为小户型。津门项目为3栋，2栋为公寓，1栋为酒店，其中公寓部分共436套，为大户型。津门、津塔公寓部分现已开盘预售，价格在2-2.1万元之间，目前预售额已经超过8亿元，项目存在提价可能。

　　需要强调的是津塔公寓和津门公寓的B栋，将于2009年交房，有望对公司2009年业绩产生较大影响。我们假设该项目在2009年结算8.2万平方米，2010年结算9.2万平方米。公允价值变动损益，将成为公司2009年业绩很好的平滑剂，比如即将营业的金融街中心（A5）项目和德胜国际中心B栋。当然，A5公允价值变动损益的具体额度，或许取决于天津项目的销售及结算情况。

　　新近收购的美晟国际广场项目，因为其南半部分已经结构封顶，不排除其选择销售而非持有的可能，我们对于公司2009年的业绩，有较为充足的信心。前期公告转让的德外危改F1地块，公司收入约为1.7亿元，预计净利润为5千万元左右。

　　随着国内外宏观经济好转，商务地产行业逐渐出现见底迹象。我国商务地产市场的投资收益率高于全球其它国家，更远高于我国住宅市场。宽松的货币政策导致CRB指数大幅反弹，PPI及CPI有望随之反弹，通货膨胀预期可能导致资产重估。商务地产远高于住宅的投资收益率，将为商务地产提供较为广阔的重估空间。

　　随着国内外宏观经济的好转，租赁活动明显开始活跃。因为新增供应集中在2008年入市，2008年第4季度，北京市高档写字楼空置率达到21.9%，创历史新高。但2009年第1季度空置率指标下降至21%以下，其作为关键滞后指标值得重点关注。新增供应的大幅度下降和吸纳量的复苏则是其背后原因。随着国内外宏观经济环境的好转，外资企业投资我国的脚步不会停止。我国经济09年维持8%的增速已较为明朗，中长期的经济增速仍有望超过多数国家。

　　在CBD核心区，土地基本开发完毕，在建工程仅剩6个项目。除CCTV新总部大楼基本自用外，其余5个项目体量较小，预计总体写字楼可出租面积不会超过70万平方米（含国贸三期），这就构成了CBD未来仅有的供应，CBD未来新增供应压力极小。至于金融街区域，其核心区已建设完毕，考虑到其西扩近期难以推进，中期内的新增供应也极小。综合而言，CBD、金融街、中关村(000931,股吧)等地未来的新增供应有限，随着国内外宏观经济的好转，商务地产的租赁需求已开始复苏，供需关系的变化，可能导致北京市写字楼市场未来空置率的下降。

　　商务地产租金反弹迹象也开始显露。2009年第1季度北京市高档写字楼租金水平为190.7元/月/平方米，从2009年4-5月的租金水平看，2009年第2季度整体租金水平有望实现近3%的增长，销售价格方面，2009年第2季度有望出现2.5%左右的增长。考虑到未来新增供应极小，而投资收益率较高，我们认为我国以写字楼为代表的商务地产租金水平，其调整压力要远低于住宅。

　　公司RNAV在14.20元左右，P/RNAV仅为0.81倍。在住宅开发类龙头公司中，除万科外，2009年PE仍维持在30倍左右，2010年PE基本维持在20倍左右，而其P/RNAV则在2-2.5倍之间。预测公司2009-2010年EPS分别为0.53元、0.65元，每股净现值为14.18元，无论PE或者P/RNAV，公司都是地产行业较低的。考虑到商务地产行业有见底迹象，通胀预期下商务地产的资产重估空间高于住宅以及公司的并购冲动，我们调高公司的投资评级至“买入”，并给予公司6个月15元的目标价。

　　不确定性因素：系统性风险，西扩及通州商务园具体进展较难预测，公司销售多以整栋为主的具体结算进度较难预测。