如何判断是否出现房价泡沫,是防范和治理泡沫的关键。泡沫,是由于虚拟需求的过度膨胀导致价格水平相对于理论价格的非平稳性上涨,衡量房地产是否出现泡沫也有多个不同的角度、不同的标准,发达国家一般用空置率、房价收入比和购租比三个指标加以衡量。空置率,主要用于判断是否存在过度膨胀的虚拟需求,并最终形成房屋的空置;房价收入比,主要用于价格是否处于由居民收入能够支撑的合理水平;购租比,则主要从租金回报角度判断住房是否具有投资价值。

　　今年以来,上海易居房地产研究院综合研究部已经就房价收入比和空置率做过专题研究,从房价收入比分析,全国整体上不存在明显的房价泡沫,但一线城市和厦门、杭州等少数二线城市已出现泡沫;从商品房空置率分析,目前全国空置率处于历史偏低水平,除了北京以外,不足为忧。

　　本报告,尝试从租金回报率（本质上等同于购租比）进行分析研究。试图通过对近年来的房价、租金变化情况,以及当前租金回报率的分析,对我国过去多年的房产投资回报率进行一次较为深入的研究。同时,报告也试图通过房产与股市的投资回报率对比,对房产的投资价值进行比较研究。

　　一、前提假设及指标选定

　　与股票的价差收益和分红收益类似,房产投资的收益也主要分成两块,即房屋本身的增值收益和房屋出租的租金收益。其中,房屋增值收益与楼市冷暖息息相关变化较快,而租金收益则较为稳定,因此更常被用来作为判定房产投资价值的衡量标准。

　　为了简化问题,本文所涉及租金回报率、房产投资回报率、股票投资回报率等指标皆不涉及货币杠杆的运用、税收政策的影响。即,为在无税收情况下全额投资的回报率。鉴于我国房屋维修成本数据的不可得,股票市场的不甚成熟、分红较少,本文中,

　　租金回报率=租金/房价×100%

　　房产年投资回报率=房屋增值率+年租金回报率

　　实际投资回报率=房产年投资回报率-通货膨胀率

　　我国股票市场投资回报率=股指收益率

　　此外,由于租金回报率历史数据的不可得,本文采用历年房屋销售价格指数与房屋租赁价格指数对其进行估算:

　其中,房屋销售价格指数’、房屋租赁价格指数’为由我国国家统计局发布的房屋销售价格指数及房屋租赁价格指数,转变而来的以第m年为基期的连续性指数。

　　二、房价与租金变化基本同步,房价波幅大于租金

　　任何商品都有使用价值和价值,前者是后者的前提条件,并且决定后者的高低,价格是价值的表现。相应的在房地产市场,房屋的租金水平体现了房屋使用价值的高低,是房价的基础。从理论上讲,商品房价格变化应与租金变化同步。

　　图1 1988-2009年美国房价、租金同比增幅比较

　　数据来源:根据标准普尔公司、美国劳工统计局数据整理

　　实际上,短期内房价波幅往往大于租金,但长期而言,二者变化还是相当一致的。从图1可见,1991年至今美国历经了多年的房价疯涨,最疯狂时期房屋售价季度同比增幅甚至达到20%以上,远超5%-2.5%的租金同比增幅,本轮美国房价泡沫堪称美国历史上最大,危害也大,泡沫破灭后引发全球金融危机。但长期来看,这期间美国房价年均复合增幅为3.89%,仅略高于租金3.06%的增幅。同时,预计经过进一步的房价负增长,美房价增幅与租金增幅的差距还将减小,房价增幅与租金增幅将更趋一致。而美国房屋租金的稳定性很强,说明美国的房地产市场非常成熟。

　　图2 1981-2009年香港私人住宅售价、租金（指数）同比增幅比较

　　数据来源:根据香港政府统计处数据整理

　　在香港,尽管私人住宅租金指数同比增幅波动较大,但仍小于售价指数同比波幅。从图2可以看到,除1990年3季度至1992年4季度这段时间外,香港私人住宅售价指数同比增幅基本上都是围绕租金指数同比增幅上下波动,售价与租金走势的一致性相当强。租金与房价频繁波动,证明香港房地产市场变化快,运行不稳定,同时也反映了城邦型经济体的特征。

　　图3 1998-2009年中国房价与租金同比增幅走势

　　数据来源:国家统计局

　　在我国大陆,近10年来,除1998至2001年间租金同比增幅围绕房价同比增幅上下波动外,大部分时间房价同比增幅都远高于租金。1999年至2001年间租金同比增幅的快速回升主要得益于公房租金改革,而2001年后房价的高速增长则主要源于商品房市场的逐步增长与繁荣。尤其是2004年至2008年,租金涨幅维持在2%上下,房价增幅却高达6-10%,二者之间的乖离度与2002-2006年的美国非常相似。尽管我国属楼市快速发展期,与美国成熟期不同,但这种房价脱离房租的现象,说明房价增长过快,已经不合理。2007年楼市疯狂后房地产市场终有所降温,房价同比增幅在2008年4季度进入负值,可以说是一种合理回归。