库存低于行业平均水平，导致09 年上半年上市公司整体销售跑输大势。09年1-6月份，随着市场销售情况的稳定以及恢复，全国整体销售情况大为好转，销售额同比增长53%，上市公司楼盘相对较为集中的10大城市销售额增长幅度高达79%。但上市公司经营性现金流同比增长为50%，整体销售情况低于行业平均水平。申银万国认为上市公司销售跑输大势的主要原因是：（1）08年采取更为积极的销售策略导致库存出清情况好于行业整体；（2）上市公司对市场反应更为迅速，08年开工调整幅度大于行业平均水平。由此导致09年上半年供货量相对较低。

　　投资增速慢于销售回款，导致现金流和负债率大幅改善。虽然销售超预期大幅回升，但是由于年初大多开发商对市场判断相对谨慎，导致投资调整滞后。上半年，行业投资增速同比增长9.9%，较去年1季度同比增速下滑25.6个点；上市公司收缩幅度远大于行业平均水平，投资支出同比减少17%。由此使得行业和上市公司现金流状况大幅改善，其中上市公司上半年累计经营性现金流达到382亿，而这一数据在近3年，基本都为负值；同时行业整体的资产负债水平回落至64%，净负债率则大幅降低为37.4%。

　　结算滞后于销售，净利润同比增长14%，同时毛利下滑趋势有所缓解，由于结算进度的影响，上市公司结算利润增长幅度远小于现金回款增长幅度。2009年1-6月，房地产营业收入同比增长13.9%，营业成本同比增长为16.4%，净利润同比增长14%。基本符合申银万国的预期。上市公司整体毛利率下滑幅度相对于1季度有所缩窄。2009年上半年，上市公司平均销售毛利率为36.5%，扣除营业税金及附加后为28.3%，相对于去年中期的高点分别下降1.4和1.2个百分点，而相对于今年1季度则上升0.8个百分点。同时由于销售的回暖和管理费用等有效控制，行业整体的三项费用率有所下滑，由此使得在毛利下滑的情况下，整体净利率水平相对于去年中期并未出现明显的下降。

　　预收款增加明显，维持2009 年和2010年44%和36%的盈利增速预测。由于2季度以来销售的大幅回升和结算的相对有限，导致上市公司预收款增长明显。截至2009 年6月31日，房地产上市公司累计预收款合计1368 亿，同比增长34%。预收款的大幅增长为09年和2010年的业绩提供了适度保证。申银万国维持此前报告中行业重点上市公司2009年44%，2010年36%的盈利预测。行业配置上，由于短期超预期因素出现概率较小，申银万国认为行业跑赢大盘的概率仍然不大。股票选择上，建议选择业绩更为确定的公司，以及资源富裕类公司，包括：保利地产(600048)、华侨城、冠城大通(600067)、ST东源等。