高息债重现江湖！上周，碧桂园向境外投资者发行5年期的美元优先票据，融资3亿美元，年利率高达11.75%。这是本次国际金融危机后，14个月以来亚洲第一支真正的高息票据，令舆论哗然的同时，亦为市场重启了这道境外融资之路。

　　对于财务压力并不算大的碧桂园而言，11.75%的高息债在本轮融资大潮中异常“高”调。是无奈之举，还是另有所谋？

　　>>利率高不高？

　　对于投资而言，11.75%的固定年利率委实不低，恒生银行此前在香港的5年期定期存款利率也仅为0.6%。同是上周，远洋地产获得7亿美元的银团贷款，年利率仅为5%。当然，远洋身具红筹背景，自然不可同日而语。

　　碧桂园方面表示，与其他性质相近的离岸融资相比，票据利息定价合理。

　　然而纵观历史，国内房企在海外发债的票面利率一般为6%-9%。2005年，中海作为首个海外发行无抵押债券的房企，年利率仅为5.75%；此前饱受舆论诟病的绿城4亿美元高息债，年利率也仅为9%。

　　即便对比碧桂园以往的负债利率亦是史无前例。据其中报，截至6月底，碧桂园借款加权平均息率为4.99%；2008年发行可换股债券，负债部分的实际利率也仅为9.24%。犹记得2007年碧桂园拟发行15亿美元高息债，10年期利率调高至10%后被迫放弃。

　　评级机构对碧桂园财务成本的增加表示担忧。对此债券的评级，标普给的是“BB-”，穆迪则给的是“Ba3”。

　　★点评：虽然评级机构纷纷亮出黄牌，但该笔债券已获得超过2倍的认购，其利率之高的诱惑力可见一斑。也许对于民营房企碧桂园而言，为搭上这班融资潮的末班车，11.75%的利率着实不算高。

　　>>为何舍近求远？

　　对比此前房企纷纷配股、境内发债及银行贷款，碧桂园选择离岸高息融资颇有些舍近求远。国金证券(600109)分析师认为，这表明碧桂园对钱有些“急迫”。

　　据其中报，截至6月底，碧桂园净流动资产约158.19亿元，流动比率为1.7，净资产负债率为35.7%。

　　这一纸财务报表颇为漂亮，却并未证明其手头宽裕。在94.32亿元的现金及银行存款当中，有45.76亿元为受限现金。在当前房企争相圈钱圈地之时，碧桂园若再“保守”恐怕又得“跑输大市”。

　　如果选择银行贷款，则耗时更长，对于上半年业绩乏善可陈的碧桂园而言也不具优势。并且，银行贷款不能支付土地款项。

　　至于增发或发行可换股债券，对于股价还在3港元水平线上挣扎的碧桂园而言，也不会是一笔划算的买卖。

　　综合资金需要考虑，碧桂园发行高息债的财务压力相对不大，而且建立了高收益票据融资平台。此外，如果未来美元贬值，其实际融资成本亦将削减。当然，每年人民币至少需升值10%以上才能覆盖其财务成本--这看起来不太现实。

　　★点评：由于此高息债锁定5年期，且款项的使用灵活性较大，碧桂园以高杠杆换取了短期内充裕的流动资金。而其对赌的是，5年内我国城市化进程能否令碧桂园二三甚至四线城市布局战略充分受益。

　　>>偿债能力几何？

　　风险的高低并非只看利息高低，关键是偿债能力。2年前，碧桂园发行高息债失败的主因，恰是其在二三线城市扩张的模式遭到质疑。

　　上半年楼市超预期回暖，碧桂园却“跑输大市”--上半年实现合同销售额约87.9亿元，同比增长虽有6.5%，但相比同行50%甚至600%的增长显得有些逊色。而其盈利能力明显受压，31.8%的毛利率同比下降两成多。

　　显然，碧桂园“农村包围城市”的布点战略，并未在本轮楼市快速复苏当中获益。上半年回暖主力区多为一线城市，而碧桂园绝大部分项目处于经济增长点匮乏的二三四线城市。

　　碧桂园的产品定位也遭遇市场挑战。随着刚性需求的释放和担忧通胀的投资者入市，首次置业型和投资型产品大受追捧，碧桂园主打第二居所概念的郊区产品与市场显得有些错位。

　　穆迪认为，未来碧桂园还要面对许多挑战，包括建立其在广东之外发展的稳健业务、在利润率较低的情况下增加负债，以及为2010年2月到期的6亿美元可转换债券安排再融资。

　　★点评：碧桂园的发展模式令其在我国经济强劲复苏当中受益有限。然而，只有在土地出让政策相对宽松的三四线城市，其低成本的规模开发模式才能被最大限度Copy。从“包围城市”到“占领城市”，碧桂园显然需要更多的思路。