“目前的二级市场状况不好，只能说每年4～10月份的旅游旺季可能会形成一个利好因素。”2月14日，曲江文旅内部人士称，公司暂无以9.5亿元拟上市资产的注入时间表。

　　据悉，这并非曲江文旅整体上市。“为了尽快获批上市，避过地产暂停上市影响，曲江文旅选择了轻资产模式，目前公司还留有规模不小的房地产项目与土地储备。”一位接近曲江文旅的人士向记者表示。

　　对于曲江文旅断臂上市的选择，市场开始担忧失去“曲江模式”中最为盈利的土地储备与开发环节后，旅游资产的盈利能力或成未来上市公司业绩的鸡肋。

　　剥离地产

　　根据1月初修正的资产重组方案，ST长信将向曲江文旅发行9218万股，认购后者旗下包括西安曲江大雁塔景区、西安曲江国际酒店等在内的9家旅游企业的股权，以及多处旅游景区的资产业务及注册商标。

　　按照方案表述，上述资产预估值共9.5亿元，在完成资产注入后，曲江文旅将以51.35％的占股比例成为控股股东，将ST长信转型为集“景区运营管理+酒店餐饮+旅行社”为一体的产业链条式“历史文化景区集成商”。

　　不过，在前述接近人士看来，最终的上市方案与所谓的产业链条式描述，在少了景区地产项目开发环节后，多少含有勉为其难的意味。

　　“曲江系进行的实际上是造城运动。曲江文旅的业务定位也涵盖了旅游项目研发策划、景区地产项目开发、景区运营管理、旅游酒店餐饮在内的全产业链条，但从最终上市方案上，房地产在链条中被剥离了，只剩下前期的策划、后期的运营管理。”该人士回忆，从最初策划整体上市的170亿元资产缩水到现在的9.5亿元，曲江系的上市之路也是一波三折。

　　事实上，曲江系的上市意愿由来已久。只不过，彼时是以曲江文投（即西安曲江文化产业投资（集团）有限公司，曲江文旅的母公司）为操作目标的曲江系整体上市战略。

　　2009年11月，曲江文投曾以战略投资者的身份参与ST三星的重组，意欲整体上市，当时，ST三星披露，截至2009年10月31日，曲江文投的总资产高达170.52亿元，远高于今时拟注入ST长信的资产规模。

　　但仅在一个月后，该项重组便匆匆流产。

　　“主要是因为准备不足与涉及地产项目。这也促成了后来的上市操作目标转换成曲江文旅。地产上市融资受限，整体上市战略也就走不通了。”前述人士分析。

　　也正在这之后，2010年曲江文旅迅速搭上了ST长信。而在业内人士看来，当时ST长信原本的重组方，恰是因涉及地产而被迫放弃该壳资源。

　　“曲江文旅作为曲江文投的子公司，仅含有曲江系的部分地产项目与土地储备，并且这部分涉房资产除了合建的永和坊项目，都不在上市之列。”前述人士解释。

　　轻资产盈利遭疑

　　尽管坐拥上市的利好，但在撇除地产利润贡献后，曲江文旅旅游产业的盈利能力还是令业内难以抹除鸡肋的印象。

　　“在已熟知的‘曲江模式’中，曲江系担当了新区相当部分的一级整理权、整体规划权和整体开发权，就是通过以文化之名炒热区域、景区地产，然后卖一部分，自己拿一部分。”前述人士解释，由于超低的土储成本，在“曲江模式”的景区策划、景区开发、景区运营中，以涉及房地产的景区开发环节利润贡献率最大。

　　东方证券餐饮旅游业分析师杨春燕也向记者表示，正是由于土地出让的巨额利润、土地持有的巨幅升值，近几年的曲江系资产规模才实现了火箭式增长。

　　另一方面，除了盈利地产项目的被剥离，在部分旅游学者看来，一些拟注入的旅游资产在盈利能力上也存在斟酌之处。

　　披露的收购要约显示，这些等待注入的旅游资产当中，主要盈利的是酒店等项目，景区依靠门票收入以及部分商业开发，几乎都处于微利水平，只有相对成熟的大雁塔景区达到了14％的利润率。而仍旧处于开发阶段的大明宫国家遗址公园2010年前9个月的营业收入达到了2700万元，净利润只有1.8万元。曲江文旅旗下的部分旅行社，大部分还处于亏损状态。

　　不过，天相投顾分析师王旭则对其未来业绩表示谨慎乐观，在接受采访时，其表示“注入资产中还有部分在建的景区项目，资源整合的机会依然存在，公司一旦在附加增值上实现增长，按照旅游业每年20％～30％的增长，还是能够支撑业绩的”。

　　而对于地产项目的注入预期，王旭认为“还要依赖于国家政策的改变与大股东的再融资意愿”。