上市公司破产风险指数

　　判断地产公司有多危险，有相当多的数据指标。但总体来说，房地产公司面临的压力来自于两个方向：建安成本支出和带息负债偿还。

　　在第一个方向上，国泰君安构建了一个如下的指标，（应付账款+其他应付款）/现金，该比率的总体覆盖面是地产公司支付的建安成本。因此，实质上它描述的程度的是房企可能出现烂尾楼的概率。

　　但要系统性测算地产公司的破产风险，必须将带息负债纳入考量。因此，理财周报进一步构建了如下指数：（应付账款+其他应付款+短期负债+一年到期的非流负债）/现金。

　　上述两个指标，分别命名为烂尾楼指数和破产风险指数。显然，后者比前者更有指导性意义。大体上，若新的破产指数标的数值小于等于1，则表面企业资金面较优，完全可以利用现有资金支付建安成本并偿还短期借款。而该指标大于5，则可被视为高危。

　　去年三季报数据，烂尾楼概率最高的5家企业是ST昌鱼、东方银星（600753）、上海新梅（600732）、世纪星源（000005）、ST园城（600766）。新破产指数在1以下的企业仅占24％，而上海新梅、东方银星、ST昌鱼三家公司的新破产指数都超过了75。在2011年报已披露的企业中，32.5％的企业新破产指数在1以下，最高的三家中茵股份（600745）、ST兰光（000981）、中弘股份（000979）的指数都超过了5。

　　同时，我们将这一指标同样用于香港上市的内地房地产公司，从而得到了基本覆盖全中国上市地产公司的风险评估结果。

　　在这个榜单中，多家大腕级别的地产开发商进入高危风险圈，其中包括浙江广厦（600052）、苏宁环球（000718）、雅居乐、绿城控股、碧桂园、泛海集团等。

　　理所当然的，出现了一些夸张的数据结果，比如ST昌鱼的破产风险指数高达484。而香港上市远洋地产的破产风险指数也高达5.5。但是数据背后的逻辑需要辩证认识，更不能直接与投资价值简单挂钩。比如，很多小型地产商已经处于破产卖壳，或者退出转型阶段，而一些大型地产商的激进扩张，有强势的央企或国资背景做背书，破产不具有太强的操作性。

　　因此，综合企业的资产负债情况、债务结构、偿债能力、股东情况等，理财周报选出了资金面最为紧张的5家房企。

　　荣安地产（000517）:担保问题成隐患

　　荣安地产是一家立足宁波的地产开发商，土地储备规划总面积120万平米，12个项目中8个位于宁波，且以住宅开发为主，业务具有一定集中性和单一性，政策的变化较易对其产生影响。

　　据公司2011年三季报披露，公司剔除预收款的资产负债率62.4％，同比提升了7％；公司一年内到期的非流动负债达12.8亿，公司拥有货币资金仅2.1亿，对一年内到期的负债覆盖率仅16.4％；而公司的应付账款和其他应付款共计30亿，因公司在期间内暂无短期借款，故前三项之和达到了货币资金的14.3倍，这个倍数即破产风险指数。

　　公司的经营活动现金净流量同样表现糟糕，净流出近13亿。公司速动比率仅0.13，表示公司若把流动资产中较易变现的部分如短期投资、应收票据、货币资金等偿还流动负债，仅能偿还负债的八分之一左右。

　　根据荣安地产2011年的中报，其对外担保的总额占到了公司净资产的54.5％。一般而言，这一比例若超过50％就被认为风险过高。因为上市公司的担保责任和连带赔偿责任一般无可逃脱，若担保链中某一家企业发生经营或财务问题就会殃及到担保方。

　　除此以外，公司的担保对象几乎都是资产负债率超过70％的企业。中报还披露了公司的控股股东荣安集团将所持有的约84％的限售流通股，6.9亿股，质押借款的情况，而在将来公司若遭遇到公司经营上的差池，这些质押的股权将会被冻结、拍卖，势必造成股权的变更而影响公司经营的连贯性。

　　公司在去年9月曾传出董事长因公司资金链出现问题跑路，虽然事后已被辟谣，但不可否认荣安地产的资金链状况有诸多潜在风险。

　　浙江广厦：高企的融资成本

　　浙江广厦是一家重点布局长三角地区的开发商，约80％的收入来源于地产销售，公司控股股东广厦控股是浙江著名“地产+建筑”民营企业。

　　据公司2011年三季报披露，公司剔除预收款的资产负债率44.27％；存货周转率0.048，数值同比大降，下降幅度达66％，预示公司销售效率减弱，从而会影响公司资金的回笼。同时公司的营业收入同比也大幅下滑，由2010年3季度的13亿下滑到2011年同期的5.1亿。

　　公司去年3季度短期借款9.16亿，一年内到期的非流动负债0.9亿，2.54亿的货币资金对前两者的覆盖率为25.2％；而公司的破产风险指数也高达7.2，三个季度经营活动现金净流出2.68亿，速动比率仅0.23。

　　公司2011年的中报显示公司控股股东广厦控股集团将持有的3.16亿公司股份分别进行了质押，浙江广厦也将其持有的浙商银行的股权用作质押物在期间内借款3.1亿。

　　市场曾传言，公司在2008年卷入民间借贷风波，其借贷规模可能高达10亿；在2011年，公司又被牵扯到了瓜分非法集资富姐吴英财产的事件中。

　　传言无法考证，但可以确定浙江广厦的资金成本压力很大。其去年3季度的财务费用1.1亿，而其营业收入仅5.09亿，两者的比率之高超过了同类的大多数房企。

　　在2011年1月，中信银行（601998）以5.85％向公司提供了1亿元贷款，但在4月和6月提供的总额为1亿元贷款，利率却猛涨到8.32％，这可能意味着浙江广厦严重缺乏资金，只有靠提高资金成本来获取贷款。

　　中茵股份：政府补贴的不确定性

　　中茵股份公司是一家主攻江苏地区的中小型综合开发商，主要分布于徐州、连云港（601008）等经济欠发达的二三线城市，产品线主要是住宅地产。

　　公司2011年年报披露，公司剔除预收款的资产负债率58.44％，同比小幅提升；公司短期借款2.4亿，一年内到期的非流动负债6.78亿，两者合计9.18亿，而这一数字在2010年末仅0.82亿，主要原因是长期借款陆续到期所致，可见公司今年的还款压力不小。2.71亿货币资金对应的前两者的覆盖率29.52％。

　　公司去年的破产风险指数为5.22，速动比率0.32，经营活动现金净流出0.92亿。公司控股股东苏州中茵集团持有中茵股份股权质押总额为1.99亿股，占总股本的60.96％。

　　而中茵一个很大的问题在于其收入构成，公司去年的净利润1.91亿，同比增长近69％。主要原因并非公司主营业务经营良好，而在于公司收到了黄石经济技术开发区的高额扶持基金1.32亿，这一数字甚至超过了公司在2010年收到的0.75亿政府补贴。

　　中茵股份的公告显示这一补贴是因为公司在黄石的重点投资项目中做出了重大贡献，所以公司获得政府补贴的可持续性疑具有很大的不确定性。另外，公司今年已投入了逾1亿欲进军矿业和医药行业，而这两个行业后期都需要一定的研发投入或开采投入。

　　绿城中国：定位的困局

　　绿城中国是国内知名的住宅物业开发商之一，专注于开发高品质的物业，在长三角、环渤海重要城市及其他省会等有50多个项目。

　　绿城中国的财务表现并不能算非常糟糕。据2011年中报披露，公司剔除预收款的资产负债率50.12％，速动比率1.3，破产风险指数5.19。公司短期借款和一年内到期负债135亿，67亿银行存款对其的覆盖率接近50％。只有公司的净资本负债率表现较差，达163.2％，较2010年末的132％有所上升，居内地在港上市房企之首。净资本负债率表示的是净负债对净资本的比率。

　　绿城中国的主要风险源于公司的定位，公司以销售高端住宅为主，其占所有产品的比例过高。由于国家对房地产的调控政策现仅在“首套刚需”方面有所放松，对房地产的投机性需求和非普通住宅的调控仍旧严厉。

　　再加之绿城中国“死撑不降价”和“地毯式”的销售方式，公司未来的销售以及资金回笼的情况恐怕不会很好。公司在去年以10.2亿转让外滩地王项目，又在今年初转让了旗下4个项目以获得数十亿融资，从侧面可以反映公司资金链之紧张。而且公司转让的项目又以回收速度较慢的商业地产居多，一定程度上又加剧了绿城以住宅为主的产品单一化风险。

　　媒体曾报道了一家信托业人士对绿城的评价：“绿城是行业里有名的负债率高并且激进的公司，绿城通过信托渠道的融资成本在25％左右。”公司2011年报显示，2011年上半年绿城的利息支出达15.5亿，同比增长了42％，

　　雅居乐：四重重压

　　雅居乐和绿城中国一样，同为在港上市的内地知名开发商。虽然雅居乐没有像绿城一样曾曝出过破产、退市的传闻，但其资金面、偿债能力等财务状况甚至还不如绿城中国，有多项指标在内地在港上市房企股的财务优劣排名垫底或靠后。

　　公司2011年年报显示，公司剔除预收款的资产负债率54.42％，速动比率0.49，均在港股内房股中排名靠后；而其破产风险指数达7.01，排名垫底。

　　雅居乐截至2011年底其净负债比率为68％，但加上未付土地款及税款，经调整净负债率高达115％。公司一年到期的负债较2010年增加了45.56％。银行贷款总额达到了近114亿，而且1年内到期贷款就有50.6亿。而货币现金只有46亿。如果雅居乐今年继续维持一定的拿地速度，如花旗测算的50亿规模，则雅居乐的资金链将雪上加霜。

　　在现金流方面，雅居乐在2010年和2011年都呈现经营活动、投资活动现金大量流出，三项活动总的净现金流又为负数，说明了公司靠融资来支撑经营和投资活动的入不敷出。旅游地产战略对雅居乐的财务形成致命重压。雅居乐从2010年以来就融资不止，方式还五花八门，包括了优先票据、可转债、俱乐部贷款、双币循环贷款等，仿佛跌进了融资黑洞。而公司借款中有大量的美元计价负债，约占总借款的39％，一旦美元大幅升值，将带来严重后果。