申万测算， 今明两年地产公司平均销售额相比增50%，基本能抵消33%的净利率下滑对利润增速的影响

　　多家房地产上市公司2009年一季报显示，毛利均受到不同程度的下挫。

　　此前种下的“高价地”恶果仍然在释放，而2008年以来萎靡的房价更是雪上加霜。

　　阻击这场净利吞噬，房地产公司的救赎之路并不轻松。

　　几个核心数据的变化

　　年初以来，楼市反弹的迹象十分明显，全国各大城市一手和二手房的成交数据看，无论是成交套数和交易面积均出现了大幅上升，尤其是2、3月份，这种迹象在深圳也极为明显，其间深圳二手市场的成交量是去年的4倍，一手房的成交量相比去年上涨100%。

　　楼市的回暖反映在房地产上市公司层面也极为明显，据wind数据统计，2009年一季度，上市公司销售额同比增长23%。而销售情况的改善也一定程度上改善了上市公司的现金流情况，wind数据统计显示，其行业经营性现金同比增长19%，平均负债率同比去年高点下降0.8%。

　　值得注意的是，2009年一季度，房地产上市公司投资支出同比减少39%，而去年同期的数据是增长89%。不过，有一个积极的信号值得关注，据申银万国统计，投资额同比增速在2009年1月份下挫到谷底后，2月份之后已出现减速收窄的迹象。

　　毛利率下降3.7个百分点

　　尽管在销售数据上，房地产上市公司仍然得益于楼市的反弹，但此前种下的“高价地”恶果已在逐步释放。申银万国的统计数据显示，2009年一季度，行业的结算毛利水平下降35.7%，较高点下降1.8个百分点。

　　此外，由于销售市场的低迷以及资金成本的提高，2008年三项费用率整体有所上升，由此导致净利率的下滑幅度大于毛利和主营业务利润率的下滑幅度。房地产上市公司的销售毛利率为12.8%，较2008年中期16.6%下降3.7个百分点。

　　如万科A（000002.SZ），其净利润同比虽然仍然增长7.05%，但销售毛利率却同比下降0.3037%，环比下降0.3383%。这也难怪万科今年在董事会报告上提出，2009年万科的行政费用、营销费用占营业收入的比例要比2008年下降20%。不过，在这场净利吞噬中，泛海建设（000246.SZ）、滨江集团（002244.SZ）无疑是最大的苦主之一，wind数据显示，一季度泛海建设销售净利率同比下降23.34%，环比下降27.35%。滨江集团销售净利率同比下降76.87%，环比下降31.16%。

　　高价地和低房价

　　引爆这场净利吞噬之祸的仍然是“高价地”以及不断下滑的房价。申银万国在研究报告中提出，对于不同的上市公司，毛利率下滑和净利率下滑的速度将有所不同，取决于高价地在公司土地储备所占的比重和公司平均的周转速度，高价地占比越高，土地平均获取时间越晚的公司，其毛利下滑的压力越大。

　　在上述报告统计的22家房地产上市公司土地数据中，福星股份（000926.SZ）和阳光股份（000608.SZ）2007年购置的土地占其土地总储备的比例达近80%，南京地产龙头栖霞建设（600533.SH）这一数据也接近70%。中航地产（000043.SZ）超过40%的土地为2007年所得，其余皆为2007年以前配置的土地储备。

　　值得注意的是，包括新湖中宝（600208.SH）、冠城大通（600067.SH）、泛海建设、华业地产（600240.SH）和苏宁环球（000718.SZ）等公司其土地储备基本为2007年前所购置，这些公司不受高价地的困扰。

　　按照近年来土地价格的走势，可以判断，2007年显然是高价地最为集中的一个年份，2007年购置土地储备比例越高的上市公司，其风险无疑越大。

　　按照这样的简单逻辑，未来的两三年，一线地产公司中，金地集团（600383.SH）和招商地产（000024.SZ）是最为受高价地困扰的房地产公司，其中金地集团2007年购置土地储备占其土地总储备的比例达到47%，招商地产这一比例也在40%左右。

　　高价地的风险不言而喻，这对于毛利率是杀伤力颇大的重拳。尽快消化这些高价地，是迫在眉睫的事情，当然对于万科这样的快公司，消化这些高价地费时并不需要太长。

　　万科2007年购置的土地储备占其总土地储备的比例不过20%左右，相对于万科的开发速度，这样的比例并不高。而对于一些周转速度不畅的慢公司，这样的风险显然不能在短时间内消化。慢公司招商地产2009年1季度其销售净利率同比增长0.58%，环比却下降11.34%。

　　可以预计的是，一季度毛利下滑只是开始，按照大部分房地产上市公司的周转速度，高价地的风险仍然未释放完毕。

　　实际上，面临高价地风险的房地产上市公司要保持利润增长和修复毛利，只能仰赖于销售情况变好和房价的上涨。上述申银万国研报测算， 2009、2010年两年上市公司平均销售额和2008年相比增长50%，基本能抵消33%的净利率下滑对利润增速的影响。此外，毛利修复则依靠于两方面：一是房价的上涨，二是低成本土地获取对现有高价土地成本的摊薄。

　　但申万测算的前提是建立在房地产市场持续反弹的基础上，在目前市场敏感的时刻，这一趋势仍然无法看清。